這首詞的題目，原作“會稽蓬萊閣懷古 ”。同調(diào)另有“亭上秋風(fēng) ”一首 ，題作“會稽秋風(fēng)亭觀雨”。唐圭璋先生謂 ，“秋風(fēng)亭觀雨”詞中無雨中景象，而“蓬萊閣懷古”一首上片正寫雨中景象，詞題“觀雨”與“懷古”前后顛倒，當(dāng)系錯簡。說見《詞學(xué)論叢·讀詞續(xù)記》。今據(jù)以訂正詞題。宋寧宗嘉泰三年（1203 ），辛棄疾被重新起用，任命為知紹興府兼浙東安撫使。據(jù)《寶慶會稽續(xù)志》，為六月十一日到任，同年十二月二十八日即奉召赴臨安，次年春改知鎮(zhèn)江府，故知登蓬萊閣之舉，必在嘉泰三年的下半年，另據(jù)詞中“西風(fēng)”、“冷煙寒樹”等語，可斷定是作于晚秋。
清人沈祥龍《論詞隨筆》云：“詞貴意藏于內(nèi)，而迷離其言以出之 ?！睘榇?，詞家多刻意求其含蓄，而以詞意太淺太露為大忌。這首詞以自然喻人世，以歷史比現(xiàn)實，托物言志，寄慨遙深。
詞的上片，看似純系寫景，實則借景抒情。它不是單純地為寫景而寫景 ，而是景中有情，寓情于景，情景交融。詞人所登的蓬萊閣在浙江紹興（即會稽），秦望山，一名會稽山，在會稽東南四十里處。他為何望此山？因為這里曾是秦始皇南巡時望大海、祭大禹之處。登此閣望此山，不禁會想起統(tǒng)一六國的秦始皇和為民除害的大禹。這片詞先以“看”領(lǐng)起，盡寫
望山頭云雨蒼茫的景象和乍雨還晴的自然變化。以“倒立江湖”喻暴風(fēng)驟雨之貌，生動形象，大概是從蘇軾《有美堂暴雨》詩“天外黑風(fēng)吹海立”演化而來?！安恢普邽橛?，雨者云乎”，語出于《莊子·天運》：“云者為雨乎？雨者為云乎 ？”“為”字讀去聲。云層是為了降雨嗎？降雨是為了云層嗎？莊子設(shè)此一問，下文自作回答，說這是自然之理，云、雨兩者，誰也不為了誰，各自這樣運動著罷了，也沒有別的意志力量施加影響要這樣做。作者說“不知”，也的確是不知，不必多追究?！伴L空萬里，被西風(fēng)、變滅須臾?！碧焐鞭D(zhuǎn) ，詞筆也急轉(zhuǎn) ，這是說云。蘇軾《念奴嬌·中秋 》詞：“憑高眺遠，見長空萬里，云無留跡?！薄毒S摩經(jīng) 》：“是身如浮云，須臾變滅?！痹粕⒘耍戤?dāng)然也就收了?！盎厥茁?，月明天籟，人間萬竅號呼。”這里又用《莊子》語 。《齊物論》：“夫大塊噫氣，其名為風(fēng)。是唯無作 ，作則萬竅怒呺。”這就是“天籟”，自然界的音響 。從暴風(fēng)驟雨到云散雨收，月明風(fēng)起，詞人在大自然急劇的變化中似乎悟出一個哲理：事物都處在不斷變化中，陰晦可以轉(zhuǎn)為晴明，晴明又含著風(fēng)起云涌的因素；失敗可以轉(zhuǎn)為勝利，勝利了又會起風(fēng)波。上片對自然景象的描寫，為下片追懷以弱勝強、轉(zhuǎn)敗為勝、又功成身退的范蠡作了有力的烘托、鋪墊。語言運用上，眾采博興，為己所用，這是辛詞的長技。
下片懷古抒情，說古以道今，影射現(xiàn)實，借古人之酒杯澆自己胸中之塊壘。作者首先以詰問的語氣講述了一段富有傳奇色彩的歷史故事：當(dāng)年是誰到若耶溪上請西施西去吳國以此導(dǎo)致吳國滅亡呢？越地的人們至今還盼望著他能乘船歸來呢 ！這當(dāng)然是說范蠡，可是作者并不直說，而是引而不發(fā) ，說“誰倩”。這樣寫更含蓄而且具有啟發(fā)性。據(jù)史書記載，春秋末年越王勾踐曾被吳國打敗，蒙受奇恥大辱。謀臣范蠡苦身戮力，協(xié)助勾踐進行了“ 十年生聚 ，十年教訓(xùn)”，并將西施進獻吳王，行美人計。吳王果貪于女色，荒廢朝政。吳國謀臣伍子胥曾勸諫說 ：“臣今見麋鹿游姑蘇之臺?！焙髞碓絿K于滅了吳國，報了會稽之仇。
越國勝利后，范蠡認為“勾踐為人，可與共患難，不可與共樂 ”，于是泛舟五湖而去。引人深思的是，詞人面對秦望山、大禹陵和會稽古城懷念古人，占據(jù)他心靈的不是秦皇、大禹，也不是越王勾踐，而竟是范蠡。這是因為范蠡忠一不二，精忠報國，具有文韜武略，曾提出許多報仇雪恥之策，同詞人的思想感情息息相通。李心傳《建炎以來朝野雜記乙集》卷十八記載：辛棄疾至臨安見宋寧宗 ，“言金國必亂必亡，愿付之元老大臣，務(wù)為倉猝可以應(yīng)變之計 ，（韓）侂胄大喜。”《慶元黨禁》亦言“嘉泰四年春正月，辛棄疾入見，陳用兵之利，乞付之元老大臣”，另據(jù)程珌《丙子輪對札記》記辛棄疾這幾年來屢次派遣諜報人員到金境偵察金兵虛實并欲在沿邊界地區(qū)招募軍士，可見作者這時正躍躍欲試，摩拳擦掌，力圖恢復(fù)中原以雪靖康之恥，范蠡正是他仰慕和效法的榜樣。表面看來，“故國人望”的是范蠡，其實，何嘗不可以說也指他辛棄疾。在他晚年，經(jīng)常懷念“壯歲旌旗擁萬夫”的戰(zhàn)斗生涯，北方抗金義軍也時時盼望他的歸來。謝枋得在《祭辛稼軒先生墓記》中記載 ：“公沒，西北忠義始絕望 。”這一部分用典，不是僅僅說出某事，而是鋪衍為數(shù)句，敘述出主要的情節(jié)，以表達思想感情，這是其用典的一個顯著特點。
“歲云暮矣，問何不鼓瑟吹竽？”在詞的收尾部分，作者首先以設(shè)問的語氣提出問題 ：一年將盡了，為什么不鼓瑟吹竽歡樂一番呢？《詩經(jīng)》的《小雅·鹿鳴》：“我有嘉賓，鼓瑟吹笙?！庇帧短骑L(fēng)·山有樞》：“子有酒食 ，何不日鼓瑟 ？且以喜樂，且以永日。”
作者引《詩》說出了歲晚當(dāng)及時行樂的意思，接著又以反問的語氣作了回答 ：“君不見、王亭謝館，冷煙寒樹啼烏 ?！迸f時王、謝的亭館已經(jīng)荒蕪，已無可行樂之處了。東晉時的王 、謝與會稽的關(guān)系也很密切，“王亭 ”，指王羲之修禊所在的會稽山陰之蘭亭；謝安曾隱居會稽東山，有別墅。這些舊跡，現(xiàn)在是只有 “冷煙寒樹啼烏”點綴其間了。
從懷念范蠡到懷念王、謝，感情上是一個很大的轉(zhuǎn)折 。懷念范蠡抒發(fā)了報國雪恥的積極思想 ；懷念王、謝不僅流露出對現(xiàn)實的不滿，而且明顯地表現(xiàn)出消極悲觀的情緒。作者面對自然的晴雨變化和歷史的巨變，所激起的不僅是要效法古人、及時立功的慷慨壯懷，同時也有人世匆匆的暮年傷感。辛棄疾此時已經(jīng)是六十四歲了。當(dāng)作者想到那些曾經(jīng)威震一方、顯赫一時的風(fēng)流人物無不成為歷史陳跡的時候，內(nèi)心充滿了人生短暫、功名如浮云流水的悲嘆。這末一韻就意境來說不是僅對王亭謝館而發(fā)，而是關(guān)涉全篇，點明全詞要旨。詞人在這些歷史人物事跡中寄托的不同感情，同他當(dāng)時思想的矛盾是完全吻合的。